降息箭在弦上——7月美联储议息会议解读

> 最快9月降息。本次议息会议中，美联储一致投票决定将基准利率继续维持 在 5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按每月250亿美元的国债和350亿美元MBS的节奏继续实施缩表。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，如果数据支持，最快将在9月下调政策利率。在降息幅度上，降息50bp不是目前考虑的事项。我们认为，美国通胀已有缓和，劳动力市场正在降温，美联储降息条件已接近达成。目前美国经济虽然仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或趋于放缓。鉴于经济增长动能趋弱，美联储大概率将在9月降息。

> 通胀缓解，就业放缓。在通胀和就业方面，本次会议声明中，委员会将通胀改为“处于较高水平”，将就业增长改为“有所放缓”，并新增“失业率有所上升”的表述。同时，委员会将“高度关注通胀风险”改为“关注双重使命面临的风险”。鲍威尔指出，当前通胀已取得实质性进展，已无需完全将注意力集中在通胀上。劳动力市场已经更加平衡，并面临着下行风险，主要关注私营部门的就业需求。我们认为，通胀方面，通胀压力仍在持续缓解，预计未来几个月CPI同比趋于回落。就业方面，美国劳动力市场正在降温。整体来看，随着通胀缓解、劳动力市场降温，降息条件已接近达成。

> 经济局部降温。鲍威尔在新闻发布会上表示，经济硬着陆的可能性“很低”，经济存在一些疲软迹象，但整体情况并非糟糕。他表示已注意到更疲弱的美联储褐皮书数据和坊间数据，需要更认真对待。我们认为，二季度美国消费和投仍具韧性，但GDP环比折年率较2023年下半年已有放缓。此外，一方面，近期工资增长正在放缓，超额储蓄正逐月减少，居民信用卡贷款利率仍在历史新高、撇账率有所上行，消费支出未来或有所放缓。另一方面，在高限制性利率环境下，房屋销售难见起色，住宅新开工信心趋弱；此外企业融资成本仍高，企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。综合来看，未来经济增长或仍将减速。

> 首次降息时点临近。美联储决策公布后，市场对9月降息预期增强，维持利率不变的概率下降至零。同时，美股三大指数有所上涨，美债收益率下跌，而美元指数走弱。一方面，美国通胀仍在持续缓解，美国劳动力市场正在降温，失业率上升、薪资增速放缓。另一方面，虽美国经济仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或继续放缓，美国经济仍存在减速风险。本次会议后，鲍威尔释放降息临近信号。我们认为，降息条件已接近达成，9月降息箭在弦上。

风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济韧性不及预期。

文章来源：《降息箭在弦上——7月美联储议息会议解读》

分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002

发布日期：2024年8月1日

计算机

AMD数据中心GPU需求旺盛，全力追赶英伟达

> AMD财报显现良好趋势，MI300X是主要增长动力。北京时间2024年7月31日，AMD发布其2024年Q2财报。2024Q2AMD实现收入58亿美元，同比增长9%。AMD发布乐观营收指引，2024Q3收入预计为67亿上下。AMD二季度数据中心收入为28亿美元，占收入比重约50%，受益于MI300系列AI芯片，MI300X在显存容量、内存带宽、各精度算力与训练性能方面都能与英伟达H100相媲美，甚至超越（显存192GB，远超H100）。MI300X 系列收入超10亿美元，多家企业采用MI300X的系统投入量产。

> AI算力需求激增带动AI芯片需求增长，八大巨头联合推动UALink。根据中国信息通讯研究院测算，2025年全球计算设备算力总规模将超过3 ZFlops。据Gartner，预计2024年AI芯片市场大幅增长33%，有望在近两年接近1000亿美元。作为IC设计厂商，数据中心级AI芯片是主要未来业绩增长动力。英伟达目前在数据中心AI市场拥有98%的市场份额，其中芯片互联技术NVlink是核心壁垒之一，2024年5月，AMD联合八大科技巨头公司推动UALink，AMD有望通过其高性能与高性价比产品提升市占率。

> AMD发布ROCm6.1.3，助力生态开源共建。6月20日AMD正式推出了最新的ROCm（Radeon Open Compute）平台，宣布支持多GPU集群。此次更新增加了对WSL2（Windows Subsystem for Linux）的支持，从而能够在Windows系统上初步支持各种基于Linux的AI工具。ROCm虽然对比英伟达相对成熟的CUDA在其生态系统和工具链的成熟度方面还有一定差距，但仍有望在未来推动大模型厂商新一轮算力增长，增强AMD的行业竞争力。

> 投资建议：算力是AI大模型产业化落地的必备环节，建议关注AI服务器相关厂商以及国产AI芯片厂商：海光信息、协创数据、寒武纪、神州数码、浪潮信息、中科曙光、优刻得等。数据中心产业链相关电源、液冷等 供应商：英维克、曙光数创、欧陆通。AI 大模型赋能下游应用，C端标准化工具类产品有望率先享受产业红利，建议关注金山办公、科大讯飞、万兴科技、美图公司、同花顺、福昕软件、合合信息（IPO）等。教育垂直领域可能成为落地的先行领域，建议关注佳发教育、鸿合科技等。

风险提示：技术迭代不及预期的风险、商业化落地不及预期的风险、政策支持不及预期风险、全球宏观经济风险。

文章来源：《AMD数据中心GPU需求旺盛，全力追赶英伟达》

分析师：杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001

分析师：罗云扬 SAC 证书编号：S0160522050002

发布日期：2024年8月1日

固收

当前行情下保险资本补充债的投资机会

> 保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升：保险公司资本补充债是保险公司发债的主要品种，信用评级较高，且无违约历史。当前资产荒行情下，保险资本补充债的收益率虽同样处于下行通道，但与相同期限评级的二永债相比或具有一定性价比。2015年7月中国平安财产保险股份有限公司发行了历史上第一只保险资本补充债券“15平安财险”，2018-2020年间，保险公司的资本补充需求再次将保险资本补充债的发行规模推至高峰，2023年保险公司资本补充债券发行量再度爆发。“化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升，2023年11至12月，保险资本补充债的换手率在资产荒格局和“化债”行情的共同推动下迅速上行至25%以上，达到历史高点。

> “偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善：我国保险行业的偿付能力监管制度体系已由最初的“偿一代”演变为当前的“偿二代”二期。相较于“偿一代”，“偿二代”不再只聚焦于保险公司的规模，而是以风险为导向，形成了对保险公司的立体监管。政策改革的精准监管也能进一步保证保险行业的风险管理能力与偿付能力，从政策面上降低保险公司债券赎回风险。

> 保险资本补充债赎回展望：保险资本补充债不赎回情况发生的原因主要集中在偿付能力承压或经营亏损方面。1)资本补偿债原定赎回期处在监管机构的接管期内，则无法按期赎回债券，如“15天安人寿”；2)偿付能力承压或经营不佳，若选择赎回则偿付能力充足率不满足监管要求，长安保险、百年人寿和珠江人寿均出现过类似情况；3)股东财务情况恶化。总体来看，历史上发生不赎回的主体均为中小企业，头部保险公司暂未出现资本补充债不赎回情况。

> 大型国有险企受“报行合一”政策影响有限，更多关注中小险企的潜在偿付风险：2023年，国家金融监督管理总局发布一系列有关通知，要求严格执行“报行合一”。大型险企得益于规模效应，成本比较固定，实际费用与上报监管的差距并不大，而相比之下小型民营险企迫于激烈的市场竞争，更多以优惠条件吸引顾客，在产品上的定价较为激进，受政策影响更大，因此中小险企资本补充债的潜在偿付风险或值得关注。

> 当前高评级保险资本补充债或仍存在投资机会：从历史的角度看，保险资本补充债通常在一轮行情的前半段呈现出边际过度下沉，低评级资本补充债在行情后期通常会出现反弹。自2023年初新一轮“资产荒”行情启动以来，各等级的保险资本债收益率走势与历史上其余“资产荒”行情期间走势基本一致。因此当前市场可选择发行主体负债率相对较低、流动性较好的高评级品种进行投资，同时需密切关注低等级品种收益率的边际变化。

风险提示：流动性超预期变化；数据时滞性与统计偏差；政策超预期。

文章来源：《当前行情下保险资本补充债的投资机会》

分析师：房铎 SAC 证书编号：S0160522120002

发布日期：2024年8月1日

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