中泰证券：给予三棵树增持评级

2023-11-02 15:47:54 29

中泰证券股份有限公司韩宇,孙颖,刘毅男近期对三棵树进行研究并发布了研究报告《业绩增长领先行业，龙头优势显著》，本报告对三棵树给出增持评级，当前股价为60.51元。

三棵树(603737)事件：公司公布2023年三季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为94.1、5.55和4.36亿，分别同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.74、2.44和2.14亿，分别同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分别环比-0.24%、-14.08%和-19.25%。23Q3墙面漆业务收入同比略增，基辅材和胶黏剂贡献主要收入增量。测算23Q3公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂分别实现收入7.43、13.47、7.41和2.39亿元，在主要产品中的收入占比分别为21%、38.05%、20.93%和6.74%，收入分别同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3公司共实现墙面漆（家装+工程）业务收入20.91亿，同比+2.68%，而23Q3整体收入同比+13.41%，对比可得23Q3收入增速主要由增长较快的基辅材和胶黏剂业务所驱动。产品结构优势和定价力继续彰显，原材料降价红利持续释放。23Q3公司实现毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相较于23Q2同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、钛白粉、助剂等价格同比降幅收窄。22年下半年以来，公司顺应原材料价格下降趋势调整产品价格，但毛利率同比仍明显改善，反映出原料降价红利在体内留存能力强，充分印证产品结构优势、强定价力，以及在产业链中较强的产业地位。费用投入有所加大，23Q3期间费用率同比+2PCTS。23Q3公司销售、管理、研发和财务费用率分别为13.58%、4.6%、1.82%和1.47%，分别同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，总期间费用率同比+2PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加大人员招募等渠道费用投入，为后续收入增长蓄力。23Q3信用减值环比有所增加，对利润有所拖累。23Q3公司计提信用减值损失0.82亿元，环比增加0.14亿元，同比减少0.12亿元。逆势布局完善产能，全国化布局再加强。公司发布公告拟在河南濮阳市新建涂料生产基地，项目总投资13.86亿，建成后可实现年产15万吨乳胶漆、30万吨真石漆等涂料产品产能，以及防水辅料、腻子粉等基辅材产能，全国化布局、供应链优势和多品类扩张能力预计将得到再次加强。业绩增长领先行业，龙头优势显著。据中国涂料工业协会，2023年1-7月我国涂料行业总产量为2010.3万吨，同比增长4.6%；主营业务收入总额为2251.3亿元，同比降低5.2%。行业整体承压之下，公司凭借在C和小B端的长期积累和布局，以及主动向央国企、城建城投、工业厂房等新赛道和下沉渠道积极拓展，实现了显著好于行业的收入和业绩增速，彰显出作为行业龙头强大的品牌力、渠道力以及战略落地能力。投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。盈利预测：公司23年三季报业绩符合预期，但考虑到从Q3报表端看，公司加大费用投入，期间费用率有所上升，我们略下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为8.7、12.4、15.6亿元（前值为9.2、13.8、18.4亿元），当前股价对应PE为38.6、26.9、21.4倍，维持“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券张乾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.14%，其预测2023年度归属净利润为盈利9.98亿，根据现价换算的预测PE为32.57。

最新盈利预测明细如下：