高丝敏  清华大学法学院副教授，法学博士。

内容摘要

我国公司法及相关法律的改革呈现出股东赋权主义的趋势，通过增强股东尤其是中小股东参与公司治理的权力，降低公司两权分离所带来的代理成本问题，例如股东代理投票权规则、投票权征集规则、股东的查阅权规则和股东提案权规则等都是典型的例子。然而，上述规则在对股东进行赋权的同时忽视了股东参与公司治理可能带来的被代理人成本问题，从而影响了股东行使权利的实际效用。降低被代理人成本问题的关键在于提升股东参与治理的能力，降低股东参与的冲突成本，这就需要在现有的股东赋权规则的基础上增加股东“赋能”的纬度。公司治理的数字化，尤其是区块链技术在上市公司的试点应用，提供了一个可能改进股东“赋能”规则的进路，通过分布式记账和共识机制降低中小股东参与公司治理的成本。我国未来公司法修改也需要面向未来，在规则构造上体现数字化发展对于公司治理的影响。

关键词：股东赋权  被代理人成本理论  股东赋能  区块链  公司法修改  数字化治理

引言

公司治理的三大要素是管理层的权责、董事会和其他委员会的结构以及股东权利。理想的公司治理模式应当是多主体参与的复合结构。但是，在信息高度中心化控制下，广大股东难以通过积极的方式保护自己的权利，公司的权力结构成为单一的少数群体控制的结构。传统公司法理论认为在大型公司，尤其是上市公司中，由于股权分散，作为公司所有人的中小股东往往很难参与公司治理，因此呈现出“强管理层”和“弱所有人”的两权分离的局面。例如，伯利和米恩斯在公司法研究的奠基之作《现代公司与私有财产》一书中指出：“通常股东对企业事务几乎没有权力，即使他有选举权，该权利也很少能够被用作实现民主控制的工具”，两权分离的代理结构带来了代理成本。为了降低代理成本，股东们不再满足于仅仅用脚投票，而希望能够用手投票，积极参与公司治理。为了回应股东的呼声，近二三十年来公司法改革的重要议题是强化股东在公司治理上的权利，以此来给予管理层压力，这一改革动向被称为股东赋权主义。例如，我国的公司法、证券法等法律通过规则设置保障股东，尤其是中小股东参与公司治理的权利，其中的股东赋权条款如股东代理投票权、投票权征集制度、股东的查阅权制度和股东提案制度等都是典型的例子。

然而，股东赋权主义的呼声虽然很高，现实却仍不尽如人意。股东对于上市公司治理的参与度依旧很低，更别说去撼动和更换令人不满意的董事了。究其根本原因在于股东参与公司治理降低代理人成本的同时，也会带来被代理人成本。被代理人成本理论认为中小股东由于信息不足、专业知识不足和认知的偏差，行使股东权利时面临着能力成本；当群体内部出现利益冲突时，又缺乏解决冲突的能力，则又会产生冲突成本。解决中小股东参与上市公司治理这一难题的根本路径，就在于通过法律的设计降低被代理人成本，即对于中小股东参与公司治理，法律不能仅仅给股东赋权，还需要给股东“赋能”，使其具备行权的条件。遗憾的是，我国现有的公司法等仅有股东赋权规则，而缺少对于股东“赋能”的考量：例如股东投票权、代理投票权、投票权征集、股东的知情权（包括股东查阅权）、股东提案权等规则都存在无法消除股东参与的能力成本和冲突成本的问题，从而影响了股东行使权利的实际效用。

信息技术在公司治理中的应用，对组织内部的主体参与治理的能力提升和参与成本的降低有重要的意义。例如，人工智能的应用对于金融机构内部的投资顾问的履职能力提升和成本降低有明显的推动作用，而且同样的“赋能”效用也出现在公司董事的履职能力上，当然这也带来了改变上述主体的受托义务法律规则的需要。相比于人工智能，区块链技术中所使用的分布式记账和共识机制实现了从信息中心化到信息分散化的变革，也使得公司治理有可能实现从中心之治到分布治理的变迁，实现包括中小股东在内的各主体参与治理的“赋能”，这也为公司治理模式转化为多主体参与的复合结构提供了可能性。

区块链在国内外公司治理中的运用已不再是遥远的设想。在域外，2016年美国最大的众筹“道”组织（distributed autonomous organizations，dao）利用区块链技术建立了一个没有任何科层结构的直接由投资者投票治理的风险投资基金，开创了纯粹分布式治理的先河。美国的纳斯达克交易所、加拿大多伦多证券交易所等大型国际交易所纷纷开发区块链投票系统，以方便中小股东尤其是海外股东投票。不少股东投票征集的专业机构和大型上市公司都尝试在股东投票和投票征集中使用区块链技术，以提高投票的透明度。各国公司法也纷纷回应这一趋势，例如2017年作为美国公司法标杆的特拉华州普通公司法通过规则修订，明确授权公司用区块链分布账替换纸质和电子股票分类账。区块链在我国资本市场的运用也已初见端倪。2020年7月7日，中国证监会发布《关于原则同意北京、上海、江苏、浙江、深圳等5家区域性股权市场开展区块链建设工作的函》，开始在五个区域性股权市场进行股权登记托管的区块链系统的试点工作。股权登记托管的区块链系统为我国上市公司进一步利用区块链完善公司治理，提升中小股东参与公司治理的能力，降低参与成本提供了可能性。

在此背景下，笔者将在揭示我国现有的公司法和其他法律所规定的股东赋权规则不足的基础上，探讨区块链技术的应用如何避免现有股东赋权规则所无法避免的被代理人成本，探索区块链技术在上市公司治理中如何运用为股东行权赋能，并进而讨论公司法等法律中的股东投票权、代理投票权、投票权征集、股东的知情权（包括股东查阅权）、股东提案权等具体规则应作出何种改进，以便为未来公司法修改提供参考

一、被代理人成本理论视阙下股东赋权主义的现实障碍

（一）公司代理问题和股东赋权主义的兴起

现代公司，尤其是上市公司的所有权和经营权两权分立（即两权分离）的构造导致了强势管理层和弱势股东的现象，也引发了代理成本问题。公司法上的代理成本指的是被代理人（股东）的期望和代理人（管理层）的表现之间的差距以及为了缩小这一差距而付出的约束成本。造成代理成本的原因可能有两种：第一，代理人故意的自利行为造成了公司的财富被代理人所攫取，而不是归于股东（被代理人）所有，或者因为懒惰和不尽职行为造成公司财富的减损。该部分损失被称为代理人的冲突成本。第二，代理人也会因为能力不足问题犯诚实的错误，因为能力问题给公司造成的成本被称为代理人能力成本。只要公司存在，代理成本就是不可避免的。降低代理成本，避免公司财富被管理层所攫取而不是归于公司的所有者，是公司治理所要实现的重要目标，也是公司法所要实现的制度目的。但是，没有任何的法律、合同或者其他的市场机制能够真正的把代理成本降低为零。

为了降低代理成本，近二三十年来公司法改革的重要议题是强化股东在公司治理上的权力，以此向管理层施加压力，这一改革动向被称为股东赋权主义。股东赋权主义有助于强化股东对管理层的问责能力，借此促使管理层更好地采取能够实现股东利益最大化的行动，最终目的在于抑制分散持股公众公司中管理层与股东之间的代理成本，并提升股东价值。

股东赋权主义是回应股东积极主义运动的公司法改革趋势。所谓的股东积极主义，指的是区别于上市公司股东“用脚投票”的传统，以对冲基金为代表的机构投资者和中小股东积极地介入公司治理之中，“用脑投票”，积极创造价值。从目的上来看，股东积极主义包括进攻型（业绩驱动型）和防御型（公司治理型）两种类别：进攻型的典型例子是对冲基金积极主义，一般以谋取经济回报为目的，并主要针对业绩不佳的目标公司采取积极介入行动，进而谋取经济回报。防御型则指机构投资者和公众股东对于公司管理或者运营感到不满，进而在不改变公司控制权的情况下，采取旨在提升目标公司价值的行动，例如环保、社会责任等价值。从对象上来看，“股东积极主义既包括机构股东积极主义，也包括公众股东积极主义”。在我国市场体制改革实践中，也出现了股东积极主义的典型例子。不少投资基金积极参与上市公司的治理，例如2010年10家投资基金联合反对双汇发展“放弃优先购买权”议案获得成功。而小股东争取公司治理的话语权的例子也不在少数，例如2015年小股东提名的4位代表进入康佳新一届董事会、监事会改选的候选人名单。我国资本市场上投资者服务基金通过分散地持有不同上市公司的少量股票，积极行使股权，影响上市公司的治理，成为专业的“积极股东”。

机构与投资者与被组织起来的积极的中小股东不同，资本市场上还有广大的持股比例很少的小投资者，他们分散地持有上市公司的股份，但是他们缺少组织，也缺少专业知识来行使股权，参与公司治理，这些股东被俗称为“散户”。机构投资者的代理投票是无法替代中小投资者自己“发声”的，因为研究表明其实机构投资者和散户在投票行为上差异很大。可见，中小股东（“散户”）行使股权，参与公司治理具有不可替代的重要的意义。文献显示中小股东参与公司治理减少了信息不对称，提高了公司的价值，加强了股东监督的效力，有利于增强董事和控股股东的责任感，减少其自利行为给公司带来的价值损失。事实上，虽然中小股东的持股分散，但是如果能够团结一致进行投票也是可能改变投票结果的：美国学者的实证研究发现在持股分散的上市公司，如果能够动员10%-15%的合格股东投票，则对于最终投票结果有重大影响，而中小股东的提案如果能进入股东会议题也可能带来重要的治理变化。

（二）股东赋权主义的现实障碍：被代理人成本问题

中小股东参与公司治理虽然具有重要的意义，但是一直以来却是公司法研究和实践中被忽视的一个领域。公司治理中对于股东赋权的研究也大多在讨论机构投资者的投票问题。我国证监会虽然非常关注如何让中小股东用手投票，但是其颁行的《上市公司治理准则（2018修订）》和《公开征集上市公司股东权利管理规定（征求意见稿）》是把中小股东放在需要被保护而不是治理者的位置，而更加关注机构投资者参与公司治理。究其原因，是因为以散户为代表的中小股东在实际行使股东权利时面临着两个难以克服的现实障碍，导致中小股东亲自参与的成本过大。

第一，由于信息不足、专业知识的不足和认知的偏差，股东难以有效地行使其权利。两权分离的公司构造注定了股东对于公司信息的了解，与董事以及控股股东相比处于明显的信息不对称的地位。而中小股东收集信息的成本很高，缺乏收集信息的激励。由于认知不足，信息和专业知识的缺乏，参与治理时可能会犯诚实的错误，从而造成行使权利的成本，以及防范这种错误而付出的成本，这一成本总和被称为被代理人的“能力成本”。被代理人能力成本是在投资者行使治理权利时产生的，是“诚实的错误”，而不是投资者的自利行为。被代理人通过把管理权在一定程度上让渡给管理层，借助于管理层的专业能力，有利于降低被代理人的能力成本，但是却会增加代理人成本。

第二，股东自利行为、理性的冷漠、“搭便车”、对抗、内部的利益冲突、外部竞争利益、现金支付需求不同、视野不同等的差异造成的异质性等问题，对于参与公司治理产生相应的被代理人“冲突成本”。即便公司中仅有一个股东，被代理人冲突成本也会出现，即行使管理权的唯一股东将公司的财产利益转移给自己。当股东形成一个群体，并参与公司治理时，矛盾会更加突出。散户投资者由于所持股份很少，参与治理的收益高于成本，这会造成投资者的理性冷漠。短期持有的投机者和长期持有的投资者之间在公司的投资策略上也不可能达成一致的意见，股东内部存在利益冲突和对抗。被代理人的冲突成本还可能由于股东参与公司治理的权利受到损害或者遭遇障碍，但是缺少救济而产生。

当然，不同的中小投资者参与公司治理的成本是不同的。如果投资者为散户，由于其专业程度低，持股比例低，被代理人成本高（被代理人能力成本加上被代理人冲突成本），就会导致中小投资者不会倾向于直接参与公司的治理，去监管管理层，而是倾向寻求法院的事后救济来弥补公司治理缺陷给他们带来的损失。相对于散户，机构投资者专业程度相对较高，持股比例中等，因此其被代理人成本虽然比控股股东高，但是明显比散户低，因此他们会积极参与公司治理，而不是依靠法院的事后救济。

总之，被代理人对于管理公司事务的专业能力不足所造成的公司利益的损失成本，是被代理人的能力成本。而当群体内部出现利益冲突时，则会产生冲突成本。聘请代理人是为了弥补被代理人的成本问题，但是聘请代理人又产生了代理成本。所以，戈申和斯奎尔教授由此得出结论，公司管理权在被代理人和代理人之间的分布和转移无非就是在代理能力成本、被代理人能力成本、代理冲突成本、被代理人冲突成本这四类成本中寻求平衡的结果。被代理人成本与代理成本互为替代，当管理层参与治理较多，所有权和经营权两权分立明显时，代理成本会比较大；而当投资者自己行使治理权，被代理人成本会比较大。代理成本与被代理人成本实际上是互为替代，随着管理权的分配而此消彼长。解决中小股东参与公司治理的症结就在于通过法律的设计降低被代理人成本，否则让中小股东“用脚投票”只可能停留于美好幻想。

二、公司法中股东赋权规则的构造和“赋能”规则的缺乏

推动中小股东参与公司治理的目标要求公司法不能仅仅给股东赋权，还需要给股东“赋能”，使其具备行权的条件，并减少其成本。从本文第一部分的分析看，股东参与公司治理的成本主要来自能力成本和冲突成本。股东“赋能”的根本在于减少信息不足所带来的认知偏差和对于公司事务缺乏的洞察，即“能力成本”，以及减少理性的冷漠、“搭便车”等冲突成本。对于中小股东参与公司治理，不能够依靠公司自觉自愿地提供便利，而需要“通过为他们提供一个小的“轻推”的形式，例如高度可见的(法律的)默认安排，大幅降低与投票相关的经济和心理成本”。即对于股东行权的“赋能”必须规则化。但遗憾的是，目前已有的公司法上的股东权利规则只偏重于“赋权”，而忽视了“赋能”。

（一）股东投票制度和替代性投票制度的缺陷

1.现场股东会的制度现实和网络投票规定的缺乏

我国公司法要求股东大会生效的投票以出席股东大会的股东投票为准。对于股东而言，现场股东会的出席成本太高。公司法的研究表明，由于投票的成本过高，公众投资者有一种“理性的冷漠”，不愿意参与投票。但是如果大多数中小股东怠于行使投票权，将会严重削弱公司的制衡机制。尤其是在我国上市公司的股权结构呈现“一股独大”的局面下，更容易使公司沦为大股东的“一言堂”，甚至出现公司对大股东的利益输送，损害中小股东的利益。因此，为中小股东创造更加便利高效的投票机制，能够帮助中小股东真正通过行使股权参与公司治理，使得股东赋权主义真正具有实际影响。作为股东现场投票的替代，1989年美国《特拉华州普通公司法》开始允许股东通过互联网投票，该制度创新被美国其他州公司法所仿效，并进而影响了英国、日本、德国等国家通过修改法律确认股东网络投票的法律效力。经济学家对于英国和波兰的上市公司的实证研究表明，网络技术在公司治理中的应用提高了股东参与公司治理的程度。网络投票制度对于降低股东参与治理的被代理人成本有一定的作用，但是也存在不可避免的问题：

（1）降低了股东参与的能力成本

网络投票制度对于降低股东参与的能力成本有一定的作用。我国的股东网络投票机制主要通过证监会和交易所推动，例如中国证监会的《上市公司章程指引（2019修订）》、中国证监会的《上市公司股东大会规则（2016年修订）》、上海证券交易所的《上海证券交易所上市公司股东大会网络投票实施细则（2015年修订）》、上海证券交易所《科创板上市公司自律监管规则适用指引第1号——规范运作和深圳证券交易所的深圳证券交易所上市公司股东大会网络投票实施细则（2020年修订）》等均有对于上市公司采取网络投票的效力和具体程序的规定。深交所数据显示，互联网投票制的应用使得中小股东在股权分置改革中参与率从1％提高至13％。但是，为了防止股东身份的冒用，不少上市公司要求参与网络投票的股东需要先在证券公司进行身份核验，即投票权利的行使还需要验证身份的成本支出，这无疑是增加了股东参与的成本。

（2）增加了股东参与的冲突成本

股东参与的冲突成本还可能来自网络投票的不安全导致股东投票权受损，但是却缺乏有效救济的问题。网络投票制度一直以来面临的诟病是一般的网络投票系统无法避免股东的重复投票、受黑客攻击、操纵投票以及篡改投票结果等问题。而我国在采用网络投票的实践中也出现了类似的问题，使得网络投票的实际效用面临质疑。因为股东难于亲自验证网络投票的结果，所以即使网络投票存在伪造篡改的问题，发现问题的成本也是巨大的。而解决网络投票伪造问题的成本更大。公司法第22条规定，股东会议的召集程序、表决方式或者决议内容违反法律、行政法规或者公司章程，股东可以请求撤销股东会决议。但是网络投票中的重复投票、受黑客攻击、操纵投票以及篡改投票结果等瑕疵是否可以归为召集程序和表决方式违法尚不明确，并且即使可以适用撤销股东会决议的规则，举证也是极其困难，致使有效的救济难以获得。所以，网络投票制度下股东参与的冲突成本很大，而且难以有效地避免。

2.代理投票制和征集投票制的优点和缺陷

代理投票制和征集投票制虽然会降低被代理人成本（能力成本和冲突成本），但是可能会增加交易成本、代理成本和监管成本：

（1）减少被代理人成本

代理投票能够减少中小股东参与公司治理的被代理人能力成本和冲突成本。我国公司法第106条规定了代理投票制度，允许不在场的股东委托代理人进行投票。为了更好地汇集小股东的投票权，以影响公司治理，部分国家的公司法衍生出了征集投票制。1934年美国证券交易法确立了征集投票制，也是为了给股东更多地参与公司治理创造条件，目的在于矫正所有权和管理权分离所造成的不平衡。

我国证券法（2019年修订）第90条也规定了征集投票制度。其第1款规定“：上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构（以下简称投资者保护机构），可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。”该规定为专业机构征集散户投票权，形成对于公司治理的制约力量提供了法律基础。

（2）增加交易成本

代理投票制度本意是为了减少中小股东亲自参与投票的成本和费用，避免中小股东因为本身能力、信息的缺乏，以及时间、财力、物力的缺乏而不能够亲自参加公司投票。但是代理投票制度要求中小股东寻找有意愿、有能力出席股东会的代理人，找寻必然会导致中小股东在财力、物力和时间上的付出，进而产生新的交易成本。代理投票制度要求制作授权委托书，这也增加了实际操作的难度和成本。对于分散在天南海北的小股东而言，他们未必能找到代理人来代理现场投票，这也造成了小股东参与公司表决的比例不高的问题。

（3）增加代理人成本

代理投票制度面临着代理人成本的问题，代理人可能因为本身的私利或者怠于行使职责，不能忠实地执行被代理人的意思表示（即代理人冲突成本），或者因自身见识和能力的缺乏而难以正确理解和执行被代理人的意思表示（即代理人能力成本）。代理投票制度增加了投票的复杂性，投票的真实准确性难以借助合理的成本加以验证。诚如有专家所言，代理投票往往面临着投票结果是否准确的质疑，而代理投票的复杂设置使得质疑难以被验证，即使能够验证，其也难以改变投票结果，即约束成本过高。即使代理人违背被代理人的意思表示，代理人也只能追究代理人相应的责任,而不能质疑决议的效力,进而阻止决议的执行。

（4）增加监管成本

从监管的角度而言，目前上市公司很重要的监管抓手是对于公司的控制权频繁变化的限制性规定，如持股变动信息披露规则、减持规则、收购规则乃至重组审核监管等，而代理投票和表决权征集制度有可能造成控制权不稳定，“可能导致既有的股份减持限售、控制权收购和重组上市等监管规则虚置，造成对上市公司实际控制人的监管抓手失效”。

（二）股东提案权制度的缺陷

股东大会不能只是大股东的舞台，不能只讨论大股东关心的事项。为了让中小股东能够将其关心的事项提交到股东大会上表决，公司法赋予了股东提案的权利。股东提案权是股东表决权的延伸，是股东发出自己声音的方法，股东提案权属于共益权。公司法第102条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以……提出临时提案并书面提交董事会……临时提案的内容应当属于股东大会职权范围，并有明确议题和具体决议事项。”中国证监会的《上市公司股东大会规则（2016年修订）》第13条和第14条对于上市公司股东的提案权作了详细的规定，尤其是提案的时间和程序上的要求。股东提案权体现了股东民主，也使得中小股东的诉求有了表达的途径。然而，股东提案权看似美好，但是实践中却有不少障碍。例如，现场股东大会的召开频率可能不高，由此导致股东提案必须恰逢其时。而且，旨在为股东赋权的提案权，其实并没有解决被代理人能力成本和冲突成本的问题。

1.被代理人的能力成本仍然很高

在分散的股东之间缺乏有效的沟通机制，以及我国对于有提案资格的股东设置了较高的持股比例要求的情况下，中小股东很难获得提案的资格以及获得通过提案的支持率。股东提案权因为对于持股比例要求比较高，要求单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，所以对于股权特别分散的公司而言，其中小股东很难达到这一比例。中国证监会《公开征集上市公司股东权利管理规定（征求意见稿）》虽然允许股东通过征集其他中小股东的提案权，以达到提出提案的持股标准，但是按照该规则第3条规定，有权征集其他中小股东的提案权的仍然是“上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东和机构投资者”，而不是中小股东。而且即使没有征集主体的限制，提案征集对于一些机构投资者等专业的股东可能相对容易，但对于一般的散户可能相对较难。由于散户股东和其他股东的联络很少，缺少快速并且低成本征集的有效方式，因此即使某一中小股东有关于公司治理的有益想法，也缺乏有效的沟通渠道让其他的股东知晓，并获得其支持。对于专业的投资者，如机构投资者，可以有专业的信息收集渠道和联络渠道，并有足够的资金和人力物力来帮助他们联络并说服其他的股东，争取到支持。但是对于分散的非专业的中小股东而言，这样的信息优势和资源上的优势是缺乏的。这种缺乏就形成了中小股东行提案权的能力成本。所以中小股东很难征集足够的表决权来获得提案权，更别说抗衡控股股东，使提案获得通过。而且在股东提案权制度中，中小股东扮演的更多是为他人做嫁衣的角色。

2.被代理人的冲突成本仍然很高

中小股东的提案需要经过董事会的审核，才能够进入股东大会的议题。我国公司法上的规定隐含了董事会对于股东提案享有审核权的含义。但是董事会的审查标准并不透明。一方面，存在提案过滥、增加公司成本、浪费股东大会资源的问题。另一方面，在妥适的合法提案遭到董事会拒绝，股东试图追究董事责任时，也依然存在诸多法律障碍，因为根据公司法第112条的规定，董事仅在其决议造成公司严重损失时才对公司承担赔偿责任，此时由于举证的困难，股东难以获得救济。同样地，提案需要股东大会投票表决才能通过。如果在股东大会上，大股东滥用表决权，压制中小股东的提案，中小股东能够获得的法律救济途径是非常有限的。在股东提案被股东大会否决而导致提案权受侵害的救济方面，我国仅规定了诉讼请求撤销股东大会决议这一种方式，救济途径有限。所以，中小股东提案权的实现所面临的冲突成本仍然很高。

（三）股东知情权制度的缺陷

无论是主张股东赋权还是反对股东赋权的公司法学者，都不否认管理层和股东之间的信息不对称是阻碍股东行权的一道天然的障碍，使得股东难以做到在知情的前提下投票。信息高度集中于管理层导致了公司的决策只能是中心化的决策，而不可能是分散的民主决策。立法者通过股东知情制度的建立，降低管理层和股东之间信息不对称的差距，以便于股东了解公司的运营。股东的知情权制度包括公司的披露制度，股东的查阅权以及管理层和股东的交流制度。

1.信息披露制度

（1）信息披露的强制性规定

上市公司的信息披露，贯穿于上市公司从首次上市到退出的始末。当公司首次上市时，我国新证券法第19条第1款规定，要求发行人充分披露能够帮助投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，包括但不限于公司财务和业务的详细信息以及公司治理安排等。新证券法第63条第3款要求收购过程中股份达到5%后，每增加或者减少1%,变动信息需要进行披露，并且在第64条要求披露股份增持资金来源。新证券法第五章是关于信息披露的专门章节，其中第78条要求发行人、公司及其他法定信息披露义务人“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。对于信息披露制度，新证券法第79条规定了年报和中期报告的要求，并且第80条要求对于重大资产买卖，重大关联交易、重要的控制权变动、配股分红增资、重要管理层和控股股东的变化、涉及重大诉讼等需要有临时公报，控股股东对于重大事项披露有配合义务。新证券法第82条明确了董监高信息披露义务，应当保证公司“及时、公平地披露信息”以及“所披露的信息真实、准确、完整”。

（2）不足以消除被代理人能力成本中的信息不对称

虽然证券法为公司的主动信息披露进行了强制规定，但是从披露消息的程度上，仍然是满足于使得投资者作出理性投资的标准，而不是作为积极股东所需要的公司经营的信息的标准。例如，新证券法第19条对于首次发行的披露标准也仅仅只达到了能够帮助投资者理性投资决策的标准。证券法对于收购的信息披露要求更多地在于实现便于监管控制权变动的目的，控制权和资金来源之外的其他公司内部经营信息并没在披露之列。证券法上最重要的年报和半年报披露的信息虽然涉及公司的财务、公司治理和经营等内容，但是因为具有概括性，并且强制披露的周期长，不是实时披露，难以为投资者参与公司治理提供信息参考。对于重大事件的披露虽然是实时的，但是构成“重大”的标准很高，例如公司的重大投资行为的标准是“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十”，而构成重大人员变动的标准是“董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责”。信息披露的有效性存在着一些无法解决的质疑：例如市场上披露的信息量太大，信息过载会削弱信息披露的效率，向市场披露的信息太过复杂，大多数人都无法理解，即使最专业的投资者，也常常忽视信息披露。目前的强制披露的设置其实忽略了投资者的认知标准，由投资者认知所决定的投资者的金融能力其实应当成为强制披露的标准基础。实证数据表明，即使在资本市场发展了超过百年的美国，许多美国投资者也既不了解最基本的金融概念，也不了解如何在作出投资决策时运用这些概念，实际上是“金融文盲”。事实上，强制披露的假想受众是理性的成熟投资者，但实际上投资者的理解能力和假想的投资者差异极大。如果强制披露能够起到向市场传递信息的作用，那么投资者就需要有能力去理解这些信号并作出决策，否则这种信号传递功能就是无效的。所以，综上所述，证券法上的强制信息披露虽然在一定程度上减轻了信息不对称的问题，但是其标准是让投资者能够用脚投票（选择离开不好的公司），并没有达到让投资者能够用手投票所需要的信息程度。

股东赋权论者还假定股票市场价格可以为股东提供一种有效的信息指引，以弥补强制披露的不足。然而，布莱顿等人质疑称，即使是美国股票市场也并非强有效，这使得市场难以准确地反映出公司未来所可能产生的现金流状况，因而试图通过股票市场的价格信息的利用来克服股东所需要面对的信息不对称问题，显然是站不住脚的。而我国的资本市场也难以提供有效的信息指引。并且，如果依靠市场的信息引导，那么对于投资者本身的专业能力和时间精力上的要求都很高。机构投资者因为有专业的分析团队还可以做到从市场和价格来推测公司治理的内部消息，但是普通的散户则难以做到。

综上所述，无论是证券法上的强制披露规则，还是依靠市场价格的机制，都不能够有效的解决被代理人能力成本中的信息不对称的问题。

2.股东查阅权

我国公司法以及公司法司法解释中关于股东知情权的规定，仍然是以股东查阅权为主要内容的。这种局限性导致知情权之诉被学者称为“股东查阅权之诉”。而公司法第98条和第151条虽然规定了股东质询权，即可以向列席股东（大）会的董事、监事、高级管理人员质询以及可以就公司的经营提出质询，但是由于缺乏关于被质询主题和质询内容的规定，该知情权实际难以得到保障。结合公司法第33条和第97条对于查阅权内容的规定，以及公司法司法解释四第9条不得通过约定排除查阅权的规定，查阅权是法定的固有权利，而其中对于公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告等的知情权则是不需要股东特别申请的，属于“法定知情信息”。公司法第33条和第97条分别规定了有限责任公司和股份有限公司股东的查阅权范围包括公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告，以及有限责任公司的股东可以基于正当目的申请公司同意查阅会计账簿等。“公司法司法解释四”规定了股东查阅权行使主体的资格（第7条）、查阅会计账簿的“正当目的”的认定（第8条），不得通过约定排除查阅权（第9条），查阅特定文件材料的规定（第10条），以及股东泄露查阅所得信息的责任（第11条）。从上述规则群可以看出，目前我国公司法上的股东查阅权的规定仍然停留在公司内部文件纸质化的时代，突出解决的是公司内部信息掌控的中心化和股东在知情基础上行使股权的矛盾。并且，现有的公司法规定仅仅停留在赋予股东“查阅”权利的层面上，并没有要求公司提供准确信息的规定，这也导致了花费大量成本的查阅未必能够给股东行权提供准确的信息支撑。

3.管理层和股东的交流制度

信息的缺乏造成了股东行权的能力成本。为了降低该成本，通过董事和股东交流机制，可以帮助中小投资者了解公司治理的情况。例如，中国证监会颁布的《上市公司治理准则》第9条规定：“上市公司应当建立与股东畅通有效的沟通渠道，保障股东对公司重大事项的知情、参与决策和监督等权利。”中国银保监会2021年2月颁布的《银行保险机构公司治理准则（征求意见稿）》第17条鼓励股东之间就权利行使的沟通协商机制，要求银行保险公司“应当在公司与股东之间建立畅通有效的沟通机制……保障股东特别是中小股东对公司重大事项的知情、参与决策和监督等权利”。美国法上董事会也在相当程度上与中小股东互动，通过信息披露之外的形式与之交流。

中国证监会《上市公司治理准则》、中国银保监会《银行保险机构公司治理准则（征求意见稿）》属于“软法”，虽然没有法律强制力，但是对于被监管者而言，则属于要么遵守要么解释。股东交流机制如果能够真正落实，则能够为股东提供更加及时和具体的公司治理的信息。但是，目前中国证监会和中国银保监会的治理准则对于沟通机制的规定非常简略，沟通的频次、内容、方式以及股东参与的范围等都没有任何的具体规定。通过沟通机制对中小股东参与公司治理提供信息上的支持，显然还需要更加详细的落实机制。而中小股东人数众多并且分散，联络和沟通的成本极高。更加困难的是在散户通过投资机构持有股票时，投资机构既没有意愿参与投票，也没有意愿将信息传递给散户。欧盟的《股东权利指令》第3条第1款建议上市公司可以采取更有效的机制进行股东识别和与股东沟通，在复杂的中介股权系统中准确地识别其股东，这将使公司能够改善与包括散户投资者在内的股东基础的沟通，制定更有针对性的沟通计划，促进股东使用电子参与方式，并最终支持股东参与。

《股东权利指令》还规定了自上而下和自下而上传输与整个投资链中的股东权利有关的信息的最低标准，旨在纠正以往未能解决中介机构不愿积极参与投票程序的问题。但是，公司如何穿透股权代持以合理的成本在众多股东中辨别出中小股东是一个实际操作的问题。成本过高和过于繁琐的股东识别和股东交流显然很难落实。

三、区块链公司治理和股东“赋能”的进路

尽管没有中小股东参与的公司治理其实是偏离公司民主初衷的，但是如本文第二部分所讨论的，目前公司法现有的制度只注重股东赋权，而不注重对于股东尤其是中小股东（散户）赋能，从而导致参与投票、提案，甚至是获得充分的知情权，对于中小股东而言都仍然是可望而不可及的权利。这也使得公司治理的研究和监管实践呈现出“马太效应”，越来越忽视中小股东的参与权利，而仅仅关注机构投资者的参与。如同伊万斯教授所讽刺的当代美国证监会的监管理念早已经是机构投资者利益驱动的，而不是其建立之初的散户利益驱动的，其政策看起来更像是“散户的安魂曲”。如何让中小股东（散户）能够真正有能力去行使法律赋予的权利参与公司治理呢？公司治理的数字化，尤其是区块链技术在上市公司的试点应用，提供了一个可能改进股东“赋能”规则的进路。

（一）区块链的分布之治和组织治理模式变迁

政治学家兰登温纳认为，技术既产生于社会关系又创造了社会关系，而代表社会关系集合的公司治理，更不可能成为技术改造的例外。分布式记账技术提供了改变公司组织的治理结构，也为中小股东参与公司治理提供了组织架构上的可能。区块链一开始源于用于验证比特币在线转账的公共账本技术，其加密性、防止篡改性和分布式记录的优势，促使其使用范围远远超出了虚拟货币上的应用，可以广泛用于组织内部的参与、表决和规则执行。区块链最核心的要素是分布式记账、共识以及智能合约，这三个技术要素的创新有可能改变包括公司在内的组织中心化治理的模式。

1.信息中心化到信息分散化：分布式记账

区块链最核心的分布式记账和公司的账簿制度异曲同工。账簿制度的诞生奠定了现代资本主义的基础。公司的会计账簿不仅反映了资产和负债，也在另一层面上反映了公司组织内部和外部主体之间的法律关系，如股东和公司之间的股权关系，债权人和公司之间的债权债务关系，外部的供应商和公司之间的买卖合同关系等。当然，账簿广义上不仅包括会计账簿，还可以包括任何记录的方式，如股东投票记录，产权登记等。所以广义上而言账簿制度是公司法律关系产生、变化和消灭的凭据。传统上，账簿一般是由公司的管理层记载和管理，由于记载和管理主体的单一化和重合化，容易造成信息的不透明，增加股东监管的难度，增加代理成本，此外，还容易带来账簿信息伪造篡改的问题。在传统的账簿制度下，股权登记更是容易出现不准确、不及时的问题。

区块链最核心的技术在于分布式记账技术（distributed ledger technology，dlt）。区块链提供了一个透明的信息记录管理系统的技术，使用共识机制进行加密签名和时间戳验证,而区别于传统的由单一中心或计算机节点拥有、控制和维护信息的模式，信息的记录、控制和拥有是分布在整个系统中，不可篡改和消除的。区块链的分布式记账技术颠覆了传统账簿制度的中心模式，保证了信息的透明性和不可篡改性。通过集中记账，即网络中的任何一个节点都可以记账，每个节点上的数据被记入块中，每个块都使用上一个块的加密签名进行信息验证，从而创建一个不可变的顺序块链。各个节点之间保持记录的同步性，各个节点的记录保持同步和一致性就是共识机制。一致和同步能够保证数据之间相互的验证，更能避免数据的伪造。而每一个网络的参与者（节点），都是信息验证者。区块链最大的贡献是将对于特定机构或中介的信任扩大对整个系统的信任，或者更加确切地对于系统共识的信任，对于前者的信任被认为容易崩塌，而后者更加可靠。区块链创造了一种反操纵机制，避免了传统的中心化的验证以及随之而来的风险和成本。

区块链分布式记账去中心化、透明化和反操纵机制将影响到公司治理的各个层面，避免了前述传统公司治理中账簿中心化和信息伪造篡改的问题。区块链记账技术使得股权登记等相关信息得以最快的速度准确传达至整个网络，降低了股权交易所涉的调查成本，便利了交易的顺利进行。区块链去中心化的机制，可以剔除金融中介的成本，加速股权流通，增进交易效率。这也进一步影响到机构投资者的交易方式。比如传统机构投资者倾向于藏匿持股份额进而突袭，分布式记账的应用使其隐藏行为失效，增加了收购成本，此时机构投资者的策略将因之调整。分布式记账的透明化功能减少了内幕交易等道德风险之于管理层的激励，并且使得财务系统更加真实准确完整，便于股东监管管理层的行为，减少代理成本。

2.中心之治到分布之治：共识机制

共识是一种分布式的验证机制，“指网络参与者确信其分类账准确一致”。区块链之所以成为改变组织内部关系的技术，是因为区块链可以将分类账或数据分发给世界各地无数的参与者（“节点”），这些参与者分布在公有网络（互联网上的用户都可见）或私有网络（只有授权的用户才可见）或者联盟链（授权用户和有限的第三方可见）。采用分布式治理要素的实体，可以根据治理的需要，选择仅授予选择性的利益相关者访问分布式记账中存储的公司信息和记录的权限。

区块链的共识机制是按照发布、通过共识验证、添加到交易链条上的路径进行的。区块链上的“矿工”解决问题后，以“块”的形式发送到节点网络上供其他参与者批准，协商一致的就达成协议。在网络上的大多数节点达成共识并验证哈希匹配块后，它同时连接到链条上。工作需要经过每个节点验证块，以确保它没有被篡改。“任何修改之前交易的尝试都将使这个签名无效，并且会被检测到”，正是这个属性使区块链获得“加密安全”。区块链可以被用于匿名分发数据，使得组织内部的投票和交易等可以在保持匿名的同时具有可追溯性。该技术在公司治理中的典型应用就是公司的股东会投票机制。选票被存储在一个由数千台计算机组成的网络中，而不是储存在一个中央的系统里，只有当新数据（或区块）获得网络上的大多数节点共识后，才会添加到数据库或链中。分布式记账技术提供了一种根本性、透明化的公司治理机制，将治理行为显示在一个不可篡改的分类账中。公司的利益相关者可以很方便地访问共享的内容分类账，降低了少数利益相关者访问信息的成本。由于分布式记账依赖于互相的验证，所以利益相关者确信链中的所有各方都依赖于同一组经过验证的“共享事实”，形成利益与共的关系。

分布式的治理之所以能够被应用于公司治理，是因为其和公司治理有共通之处：公司治理（或者称为法人治理结构）是“委托人与代理人或者受托人之间权利分配与安排”。分布式治理是参与者就一组参数达成一致，解决争议和执行惩罚的过程。两者都涉及共同的表决程序，并用表决程序来解决协议达成、更改、争议解决和执行等事项，其中对于参与者而言又根据角色的不同形成了权力的分布和制约程序。公司通过表决机制分配决策权，而分布式治理，如区块链则将决策分配给区块链上通行证的持有者。从这点看两者的决策机制极其相似。从公司法的角度看，公司的股权表决实行的是一股一权和资本多数决的原则。而区块链的治理也不例外，也是一个通行证对应一个表决权。所以对于两者来说，大的表决权持有者独裁的风险都是存在的，在公司表现为董事会成为大股东的代言人；在区块链则是大的代币持有者成为表决的主导力量。所以在公司治理和分布式治理中，如何让小的权利持有人也能够通过便捷的方式民主参与并获得透明的信息，是两者共同努力的目标。从这点看，公司治理的重点和区块链治理的重点并没有差异，而分布式治理的共识机制则能够为公司治理提供更加有利于分散在各地的股东共同参与的机制和激励。

同时，分布式治理还有助于提高参与者激励、降低理性冷漠、减轻“搭便车”风险，可以被运用于公司治理中的高管董事薪酬问题，提供客观的计算管理层贡献和薪酬的机制。例如，商业组织back-feed运用区块链设计了一种称为信誉分数的点对点评估机制，参与者根据自己的贡献获得越来越多的奖励。该协议的算法从节点的参与中获取数据，并根据他们对整个组织贡献将组织所产生的价值公平分配给每个人。这种机制能够激励参与者更积极地参与治理。

3.智能合约

区块链上分布治理的自动实现还有赖于智能合约技术的应用。区块链上的“块”中往往含有自动执行交易的命令，即智能合约。“智能合约”是受事件驱动的计算机代码，用于自动化交易。事实上智能合约早在20世纪90年代就出现了，即将合约中的权利和义务设置为命令，由计算机自动执行，这个技术并不是区块链所特有的。但是，智能合约和区块链的结合实现了去中心化的自动执行机制。区块链的分布式记账提供了自治的基础，而智能合约则提供了去中心化的自动执行的机制，两者的结合实现了主动的分布治理。

智能合约在公司治理中有广泛的运用。例如公司的合规可以通过预先设置的合规标准和程序自动执行，这样就减轻了监管的成本。智能合约还可以用于公司的管理，自动执行管理程序，这样就减少了对于公司管理层的依赖，可以增加公司治理的扁平性，减少了代理成本。但是智能合约不是万能的，它也会出错，因此公司不能完全没有管理层，对于智能合约的错误需要管理层及时地干预和纠正。

（二）分布之治和股东赋能规则的新构造

1.股东的链上投票模式的新进路

股东的链上投票模式可以有效地节约股东现场参与投票的时间，而且可以避免网络投票所面临的股东身份难以辨别和投票的真实性难以确认的问题。股权在区块链上进行登记，意味着按照股权自动匹配了相应的投票权限，而不需要股东在中介机构进行再次的身份确认，避免了确认的成本，将股东参与投票的能力成本中由股东个人负担的经济和时间成本降到最低，有效地减少了股东为了避免该成本而采取的理性冷漠策略的问题。此外，股东身份的自动识别，投票权和股权的自动挂钩，一股一个投票权，避免了投票权和股权相分离的“空心投票权”所带来的行为和激励不对称的问题，使得股东的参与权利和经济利益直接结合。

本文第二部分讨论了网络投票制度能够一定程度上降低股东参与的能力成本，但却因为无法避免股东的重复投票、受黑客攻击、操纵投票以及篡改投票结果等潜在的投票瑕疵问题，或者无法提供对于问题有效的事后救济，从而增加了股东参与的冲突成本。即使在网络投票制度已经非常成熟的美国，网络投票制度仍然被认为是“嘈杂、不精确和令人不安的不透明”。区块链投票技术可以保持匿名性、增加选举过程中的透明度，可以避免网络投票技术所无法避免的上述潜在的瑕疵问题。根据使用的加密技术类型，区块链可以“在不影响安全性或选民匿名性的情况下启用端到端可验证的在线选举”。链上投票可以避免因为选票填写错误而成为无效选票，例如填写超过规定董事候选人，缺少必须要的填写事项等。使用区块链投票，程序员可以创建通知，选票填写错误时提醒股东，使股东有机会在提交选票之前修正错误。区块链运用于投票还可以增加投票的透明度。每一张选票被存储在一个公共账簿上，任何股东都可以自己清点选票，利用区块链的审计跟踪技术，股东可以自行验证投票过程中有没有更改或删除选票、非法修改选票内容，或者有没有添加不合法的选票。从投票机制上避免错误和伪造并赋予个人验证投票的机制，将有效避免投票的争议所带来的冲突成本。

区块链投票也有效地解决了本文第二部分所讨论的代理投票制和征集投票制的问题：虽然能够避免直接投票所带来的被代理人成本，但是因为代理人不能忠实或者正确地执行被代理人的意思表示，而投票的真实准确性难以验证而带来的代理人成本问题。利用区块链进行代理投票制和征集投票，由于被代理和被征集的股东可以通过验证机制验证代理人和征集人的投票，所以也避免了代理人冲突成本问题。

目前世界各大交易所都在尝试使用区块链进行股权登记，进而推广区块链投票，但是改革和各国现有的股票存托系统之间存在路径依赖的问题。诚如阿纳教授等学者所言，由于发达国家的股票市场基本采取的是美国式的由证券中介机构以投资者名义在中央证券存托机构持有股份的间接持有系统，所以虽然美国的特拉华州率先修改公司法承认区块链上股票登记结算的效力，但是这一改革仅对于新发行的股票有更大的意义，对于改变已发行的证券间接持股的结构，则“是一个巨大的变化，需要付出非常大的时间和成本”。而我国上市公司股权登记结算的体系恰恰是直接持有的系统，由投资者在中央登记结算机构开设证券账户持有股票。因此，在我国交易所已经开始尝试使用区块链来进行股权登记结算的背景下，在区块链登记的每一份股票上加上投票币进行股东会投票的附加成本很低，并且高效可行。

为适应链上投票机制，未来修改公司法时，应当首先肯认股票登记的方式，包括登记在区块链上的股票，以及将登记在分布式记账上的股票作为投票的依据。可以参考的立法例是美国特拉华州2017年修改了特拉华州普通公司法第219条，增加了“股票分类账”的定义：“股票分类账是指由公司管理或代表公司管理的……其中记录公司所有股东的姓名、以每个股东的名义登记的股份的地址和数量，以及公司股票的所有发行和转让等的记录。股票分类账应是本节有权审查本节要求的名单或在任何股东会议上亲自或由代理人投票的股东的唯一证据。”另外，投票的方式也需要相应地改变：我国公司法第103条股东出席股东大会会议的规定，对于股东出席投票的规则需要做更加广泛地定义。“出席”不仅仅是现场参加，也包括在电子设备上的远程参加，包括区块链上的投票。股权登记在区块链后，系统可以自动分配和每一股份相对应的选举权利（以投票币的形式分配到每一个节点上）。公司法第102条第4款要求无记名股票持有人需要先提存后才可以行使股权，即占有无记名股票不等于占有人可以直接行使股东权利。提存的要求是为了避免股票作为有价证券本身的物权和其上所代表的社员权分离所带来的投票操纵（如无记名股票持有人在参加股东大会期间卖出股票）。无记名股票的持有人，以持有股票上对应的投票币进行投票，可以使无记名股东直接通过占有投票币行使投票权，避免了提存的成本。

2.股东提案的分布决策新路径

诚如笔者在第二部分所讨论的，目前股东提案所面临的主要问题是被代理人的能力成本很高：在分散的股东之间缺乏有效的沟通机制，以及我国对于提案股东要求较高持股比例的情况下，中小股东很难获得提案的资格和通过提案的支持率。另外，在赋予股东提案权这一权利的同时，被代理人的冲突成本仍然很高，中小股东的提案需要经过董事会的审核才能够进入股东大会的议题，董事会可能因为审核不当导致不适合的提案进入股东大会，浪费资源，也可能因为董事会压制而难以成为股东会议题。因此对于缺少“赋能”的中小股东而言，行使提案权其实是可望不可及的。

区块链的分布决策模式能够有效地解决股东提案中的能力成本和冲突成本问题。以比特币改进方案（bitcoin improvement proposal，简称bip）为例，比特币系统中的每一个参与者、开发者、矿工、通证持有者、节点运营商和用户都可以对比特币的协议提出改进建议，建议会形成一个参与者都可见的草案，这样没有任何好的草案会被管理者隐藏；该草案经过比特币核心开发人员审查，添加到github的bips存储库，在参与者的社区中进行讨论；如果矿工们显示出95%的支持则就会被自动接受，并更新到比特币协议上；核心开发人员、矿工和节点操作人员的共同批准，确保了协议的改进是有利于社区的更改的。

比特币改进方案可以为股东提案规则的改进提供参考。首先，如果能够保证提案以透明的方式通过区块链展示给公司所有的董事、监事、高管和股东，就能够保证好的提案不会被压制和隐藏。同样地，因为草案被置于众目睽睽之下，董事会审查草案时也会更加谨慎，既不会轻易放任无价值和无关的草案进入股东讨论区，也不会轻易压制有益的草案。这避免了提案股东难以对董事会决议瑕疵寻求救济的被代理人冲突成本。未来公司法上的股东提案规则应当要求公司将提案以电子的方式（包括区块链）公开给所有公司董事、监事、高管和股东。其次，目前我国公司法股东提案规则中对于持股比例的要求过高，这也是因为现场股东会的成本过高，股东会召开的频次过低，导致能够列入议案的议题非常有限，需要通过持股比例排除掉多数的议案，避免议题过于拥挤。但是如果能够实现区块链上的股权登记以及相应的交流机制，股东可以随时形成同意的共识，股东提案规则就不需要要求持股比例，而是应当转而关注鼓励股东提出好的议案。改进的股东提案规则可以允许股东都有权提出草案，再由董事会进行初筛，放置到讨论区。由于讨论区对于所有的股东开放，所有股东都可以看到草案，这样提案者就不需要花费成本去联系其他股东，争取其同意。所以，该路径也避免了被代理人能力成本。最后，区块链的核心开发人员、矿工和节点操作人员的共同批准以及自动执行程序也可以为股东提案规则的改进提供参考。股东提案也可以由透明化的草案展示、经过董事会的批准和股东会投票、通过后的自动执行组成。这样的程序可以确保提案成为实现股东民主的机制，而不会在任何一个环节遭到公司董事会不透明的压制，而且对于通过的提案能够具体落实，形成影响公司治理的实际效果。

3.分布式信息共享和股东信息权的新路径

（1）信息披露和主动交流的新路径

公司法理论认为管理者向股东披露内部的消息使得股东和管理者能够一起作出最佳选择。披露的目的是为了提高公司信息的透明度。公司信息的透明度有五个衡量维度：真实性、完整性、重要性、及时性和可访问性。但是在传统的公司治理架构下，信息掌控在管理者和控股股东手中，信息的高度集中化和不透明成为了阻碍中小股东参与公司治理的门槛，影响了中小股东行使权利的可能性和效率。例如，在股东提案过程中经常发生管理层抑制信息、阻扰提案的问题。由于股东并不直接参与公司日常经营事务，对于公司事务难以做到充分知情，并且也缺少足够的激励去获取信息来作出正确的决策，最终就可能因为信息缺乏而作出错误的决策。

传统的信息披露制度不足以消除被代理人能力成本中的信息不对称问题，而区块链技术的运用则可以很好地解决传统的信息披露制度所面临的问题。区块链技术的应用使得信息可以迅速地传递给分布在世界的各地的节点，能够保证信息披露和传递的时效性，提高证券市场的效率，让股价更加精确地反映市场上的信息。分布式的数据传递加上智能合约的运用可以极大地节约披露的人力成本，使得信息披露能够实现一定程度上的自动化，尤其是对于常规事项的披露可以设置规则要件，在满足要件时自动披露。在信息披露成本降低的前提下，信息披露的频率可以得到提高。我国证券法未来再修改对于信息披露的频次规定可以不限于年报、半年报和重大事项的披露，可以要求增加到每月披露或者更加高的频次。智能合约在信息披露中的运用还可以避免信息抑制的问题，尤其是重大事项下内部管理层为了获得不当的利益，不披露信息或者延迟披露信息的问题。一旦法定的事件条件满足，智能合约将自动执行信息披露。区块链上分布式记账和共识机制提供了信息验证的技术可能，公司内部各个机构，以及外部中介机构（如会计师事务所）对于信息的链状核验，也使得财务造假和其他虚假信息披露的问题能够得到一定程度的缓解。对应区块链的信息存储，未来公司法修改中公司的财务账簿的规定也应当肯认区块链记账的合法性。典型的立法例如美国特拉华特州2017年修改了特拉华州普通公司法第224条“公司在其正常业务过程中管理或代表公司管理的任何记录，包括其股票账簿、账簿和会议记录，均可保留或以任何信息存储设备或多个电子网络或数据库的形式保存或保留”。

传统的信息披露是建立在股东同质性基础上的一刀切的信息披露，披露标准是假想的具有同质理性的投资者的认知水平。但是诚如上文所讨论的，资本市场投资者的认知能力差异很大，部分投资者甚至是“金融文盲”，这导致“一刀切”的信息披露难以起到实际效用。为了避免股东信息能力差距带来的问题，针对“金融文盲”可以在信息披露之外附带基本的金融术语和概念的简明扼要的解释，帮助其理解信息。另外，针对中小股东信息获取渠道的单一，管理层可以针对中小股东建立交流制度。但是无论是基础金融知识的定向补充还是交流制度，都取决于能不能在股东身份系统中有效地识别出中小股东。区块链的应用使得股权持有和受益的信息一目了然，避免了本文所讨论的难以从中介信息库中有效识别中小股东的问题，也有利于点对点的投资者教育和交流制度的落实。

区块链技术的发展使得信息更加透明，更有利于股东监督。典型的例子是股东对于高管薪酬的监督。根据我国公司法第37条股东会决定董事、监事的薪酬事项，第106条规定公司定期向股东披露董事、监事、高级管理人员报酬的信息。《上市公司治理准则（2018年修订）》第57条要求上市公司定期披露董事、监事、高级管理人员报酬信息，第60条规定董事、监事的薪酬报请股东会决定。现代高管的薪酬激励往往是复杂的一揽子激励计划，既包括年薪、奖金等，也包括股权激励等和公司的绩效直接挂钩的激励方式。高管的股权激励问题背后实际上是高管的短期行为和公司的长期利益的矛盾问题，该问题在银行等金融机构的公司治理中尤为突出：2008年全球金融危机爆发的原因之一就是银行业过于强调高管薪酬和银行业绩的挂钩，股权激励机制刺激了高管不顾公司长远发展的短期冒险行为，最终引发银行倒闭和系统风险的问题。单纯的披露和股东会批准难以有效地制约不合理的高管股权激励。由于股权激励较为专业，即使是独立董事都难于理解，更别说中小股东了。如果公司的股权信息在分布式记账中显示，不仅仅是带来高管股权激励透明度的提高，更重要的是平衡了股权激励机制。过去高管能够从股权中获利，往往是基于他们作为公司内部信息最精确的掌握者而产生的优势。但是“注册在公共分类账上的公司股票使得股东能够实时观察到交易信息，董事可能因此失去利用信息优势获利的机会”。

（2）股东查阅权的新路径

区块链技术在公司治理中的应用，为股东主动行使知情权提供了技术上的可能。我国公司法以及公司法司法解释中股东知情权的规定仍然是以股东查阅权为主要内容。这种局限性导致知情权之诉被学者称为“股东查阅权之诉”。公司法第33条和第97条分别规定了有限责任公司和股份有限公司股东的查阅权范围。公司法司法解释四规定了股东查阅权行使主体的资格（第7条）、查阅会计账簿的“正当目的”的认定（第8条）、不得通过约定排除查阅权（第9条）、查阅特定文件材料的规定（第10条），以及股东泄露查阅所得信息的责任（第11条）。从上述规则群可以看出，目前我国公司法上的股东查阅权的规定仍然停留在公司内部文件纸质化的时代，突出解决的是公司内部信息掌控的中心化和股东无法在知情基础上行使股权的矛盾。并且，现有的公司法的规定仅仅停留在赋予股东“查阅”的权利，并没有给予信息准确的要求。结合公司法第33条和第97条对于查阅权内容的规定，以及“公司法司法解释四”第9条不得通过约定排除查阅权的规定，查阅权是法定的固有权利，而其中对于公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告等的知情权是不需要股东特别申请的，属于“法定知情信息”。在区块链的路径中，对于上述信息并不是中心存储的，是可以直接在系统中共享而不需要查阅的。这就避免了查阅的成本，也就是说未来查阅权规则修订中可以去掉对于法定知情信息查阅的规定，因为这些信息在区块链节点上可以自动获得，而需要规定的是依照股东申请查阅的信息。在公司治理中，公司的管理层、大股东等和财务人员联合信息造假的问题屡见不鲜，即使股东能够查阅到公司的财务信息等，可能也是被粉饰过的信息，难以通过查阅发现问题。虽然“公司法司法解释四”第10条允许会计师、律师等中介机构执业人员协助查阅，但是当场查阅的时间和空间的限制也使得对于查阅信息造假的去伪变得相当困难。区块链信息不可篡改的特性能够解决信息真实的问题，区块链本身对于信息去伪的功能也使得股东不仅仅实现得到信息这一步，而且能够实现得到真信息。区块链的分布式记账技术的应用，使得公司的信息获取更加方便，信息也更加透明。股东也可以监督公司交易的情况，有利于防止公司发生内幕交易、违法的关联交易，损害股东的利益。对于股东身份的透明化和实时更新，很好地解决了“公司法司法解释四”第7条中的股东查阅权行使主体的资格确定的问题。由于区块链的可溯源性，“公司法司法解释四”第11条规定的泄露查阅信息的责任人的认定变得更加容易。在股东查阅的权限设定上，可以使用私有链，即通过公司的董事会（中心机构）授权股东获取信息。因为私有链上信息的读取需要特定的授权，也可以防止信息的泄露。

结语

公司作为商业组织能够将市场上的人力和财力要素进行组合，产生了市场契约所不具有的制度优势。但是，诚如上文讨论的，公司聚集要素而产生的规模越大，公司的信息分布和管理权力越中心化，公司所有权和管理权的分离越明显，代理人成本就越大。为消弭代理人成本，公司法改革呈现“股东赋权主义”趋势，通过规则制定鼓励分散的股东直接参与公司管理，例如股东代理投票权规则、投票权征集规则、股东的查阅权规则和股东提案权规则等都是典型的例子。但是分散的中小股东参与在降低代理人成本的同时，也会带来被代理人成本的副产品。代理人成本和被代理人成本此消彼长，却无法同时做到最小化，这成为公司法上的难题。所幸，组织关系本身是在社会发展中动态调整以产生最高的效率，而技术的发展无疑助力了组织内部关系的不断优化。得益于计算机技术的发展，区块链技术在公司治理中的应用能够降低中小股东行使股权、参与公司治理的被代理人成本，使得被代理人成本和代理人成本能够同向消减。区块链对于股东参与公司治理的助推提供了一个改进股东“赋能”规则的进路，也为我国未来公司法修改提供了一个值得参考的维度。区块链最核心的要素是分布式记账、共识以及智能合约，通过这三个技术要素的创新有可能改变包括公司在内的商业组织中心化治理的模式，使之更加的扁平化和便于股东参加公司治理。尤其是区块链的运用，对于股东投票权规则、股东提案权规则、股东的信息权规则，包括股东的查阅权规则等规则的改进提供了可能的进路。当然，目前区块链对于公司治理的影响还不足以颠覆公司科层结构和完全去中心化，它仅仅是为分散于天涯海角的股东们提供理解复杂公司事务的认知辅助和参与决策的便捷通道。公司事务中的太多不可预见的复杂变量，使得公司事务无法完全通过智能合约自动执行，而且自动化和人类一样也会犯错，因而需要有中心管理层的实时干预和监督。诚如有学者所言，如果我们试图将所有公司治理问题都简化为可计算问题，“就难免使效率变成无所不包、难以证伪的概念”。

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《东方法学》2021年第3期（“青年学者”特刊）目录

致青春——《东方法学》“青年学者”特刊

袁康：可信算法的法律规制

张凌寒：网络平台监管的算法问责制构建

徐小奔：论算法创作物的可版权性与著作权归属

来源：《东方法学》2021年第3期（总第81期）。转引转载请注明出处。

责任编辑：孙建伟    王柯心

上观号作者：上海市法学会

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